內容摘要：

我們此前發布觀點曾表明鎳產業面供強需弱，但需關注鎳鐵減產及不銹鋼終端需求走強帶來的短線利多的可能。從上周開始這個邏輯開始被市場驗證——滬鎳主力合約下跌止步于17萬，在橫盤震蕩之后開啟一路反彈。本輪的鎳價反彈始于不銹鋼率先V字觸底反彈，形成多頭趨勢后帶動了鎳價上行。此外，基本面方面，3月鎳鐵已有減產，4月某大型不銹鋼的鎳鐵產線停產，導致鎳產業鏈中最弱的一個分支出現短期的供需過剩的糾偏。加之歐美銀行破產事件后，美聯儲的加息接近尾聲預期增強、緬甸錫礦禁采令等事件催化，短線鎳價走出一波反彈。因此鎳的強勢反彈中有一部分資金推動的因素。未來我們需重點關注：第一鎳鐵減產的可持續性；第二印尼高冰鎳轉NPI帶來的增量；第三不銹鋼降庫的速度是否會放緩。中長期看，我們仍認為鎳整體產業（特別鎳鐵產業）偏弱格局尚未變化，這會限制鎳價反彈空間。

（一）鎳鐵減產情況：行業普遍虧損，減產停產增多

3月份，鎳鐵價格是本輪價格下跌最多，幅度最大的品種。高鎳鐵價格（以江蘇8：-10%到廠價）在2月15日的價格為1390元/鎳點，到4月11日價格快速滑落至1040元/鎳，不到2個月時間損失了350元/鎳，降幅達到25.2%，是鎳各類產品中降幅最大的，鎳鐵現貨價格的下跌幅度甚至超過了滬鎳主連的跌幅。

造成前期鎳鐵價格大跌的主要邏輯我們在此前的研報中分析過，主要是鎳鐵產業基本面很弱，供強需弱，過剩壓力較大。隨著鎳鐵價格的快速回落，鎳鐵生產利潤不斷被壓縮，全行業虧損之下，3月中旬開始的減產和停產檢修就陸續增加。根據MYSTEEL的統計數據，3月印尼方面鎳鐵仍以增產為主，3月印尼中高鎳鐵產量84.09萬噸，環比增加7.63%，同比增加26.97%；但國內方面，3月中高鎳鐵產量27.94萬噸，環比下降了14.9%，同比下降了21.93%，降幅驚人。其中山東和江蘇分別有7個企業和8家企業均減產，非主產區則14家企業調研中產量僅為正常的40%水平。MYSTEEL統計的3月的鎳鐵開工率僅有59%，遠低于一般70-80%的開工率水平。利潤方面，3月底的遼寧、內蒙的生產利潤虧損達百元/鎳點。根據SMM的測算，3月底，鎳鐵價格甚至接近印尼鎳鐵成本，進入4月上旬鎳鐵減產力度仍然不減，華北某鎳鐵廠四月開始2條生產線輪番減產檢修，預計20天以上，這對鎳鐵過剩的國內市場形成利好支撐，表現是鎳鐵價格開始“跌不動”了。

4月中旬鎳鐵價格開始反彈，與此同時同時鎳鐵的生產虧損程度在減弱。根據MYSTEEL的數據，截止4月14日，山東的RKEF的生產還有70元/鎳點盈利，但江蘇、內蒙、福建等地仍有不同程度的虧損。這意味著4月鎳鐵的產量即使環比有所增加，但也幅度不會太大。虧損——減產——過剩壓力減輕，這會給4月的鎳價帶來很好的上行推動力。

圖1-1：高鎳鐵價格觸底反彈 

資料來源：MYSTEEL，中期研究院

圖1-2：高鎳鐵月度產量（金屬噸）環比降23.99%

資料來源：MYSTEEL，中期研究院

圖1-3：印尼產量（金屬噸）環比依舊擴大

資料來源：MYSTEEL，中期研究院

圖1-4：鎳生鐵月度開工率下降

資料來源：MYSTEEL，中期研究院

（二）硫酸鎳的需求也較弱：下游行業增速下降

硫酸鎳行業是春節以后表現也很弱的鎳分支產業。三元前驅體3月的開工率和產量都出現環比下降，據4月的調研情況顯示，三元前驅體的開工率可能還會繼續下降。據報道，寧德時代一線工人實行做四休三，充分說明終端需求的增速下降比較嚴重。而與此同時，硫酸鎳的產能充裕，這就導致硫酸鎳價格非常弱勢，甚至在本輪鎳鐵和鎳期價都出現的上漲的過程中，硫酸鎳價格居然保持橫盤并未跟漲，而氫氧化鎳鈷（MHP）和高冰鎳的折價系數還在每日下跌。

圖1-5：三元前驅體開工率仍以下降態勢為主 

資料來源：MYSTEEL，中期研究院

圖1-6：硫酸鎳企業月度產量及開工率高位回落

資料來源：MYSTEEL，中期研究院

（三）來自不銹鋼終端需求的樂觀情緒

不銹鋼的終端需求持續走好是本來不銹鋼價格反彈的來源。截止4月21日，MYSTEEL公布的不銹鋼300系的社庫（全國主流市場）為65.54萬噸，周度環比下降6.04%，其中的冷軋周度降幅達到11.48%，力度不小。從數據統計看，不銹鋼社庫已經出現了連續8周的下降，且降幅越來越大。

不過我們仍然需要注意，當前不銹鋼的生產利潤較好，特別是本輪小幅反彈后，很多實現扭虧盈利，4月的不銹鋼產量環比上升的概率較高，而當前的不銹鋼社庫其實仍位于相對高位，還未形成供需格局扭轉。終端不銹鋼主要是前期累庫階段時間較長，后期消化至低庫存，要求需求端的恢復增速時間要拉長。因此，未來我們重點關注社庫周度降幅的速度，如果未來2個月仍能保持較高的去庫速度，則供需格局改變；若降庫速度回落，則說明過剩壓力仍在，價格反彈會接近尾聲。

圖1-17：304切邊（無錫）價格觸底反彈 

圖1-8：不銹鋼中國及印尼月度產量 單位：萬噸

資料來源：MYSTEEL,中期研究院

圖1-9：不銹鋼社會庫存快速下降

資料來源：MYSTEEL,中期研究院

圖1-10：不銹鋼利潤率：300系和200系利潤率回升較多

資料來源：MYSTEEL，中期研究院

（四）鎳及不銹鋼反彈空間有多大？

產業基本面看，當前利多的因素較多，但無論鎳鐵、硫酸鎳還是不銹鋼產業尚未扭轉中長期的供需過剩局面。但是其價格能否持續反彈，反彈的空間多大則來自于長期邏輯是否改變。我們要關注一些細分指標的變化，例如不銹鋼社庫周度降庫的速度是否會出現“降不動”的情況。此外，隨著鎳鐵利潤的回升，印尼和國內鎳鐵產量有增無減，那么局部產業的供應過剩的壓力并沒有完全消除。我們關注到硫酸鎳需求不佳，對高冰鎳折價系數的壓制，這會導致高冰鎳轉產NPI，也會帶來鎳鐵增產。

因此，鎳價和不銹鋼價格當前的反彈趨勢是確定的，但需關注終端需求變化，從宏觀的指標上，我們可以關注社零等消費指數變化的情況。

（五）其他風險

關注俄烏局勢、歐美經衰退、美國通脹壓力等外部因素對美聯儲加息的影響，以及對大宗商品價格影響。

二、 市場行情預測

我們此前發布觀點曾表明鎳產業面供強需弱，但需關注鎳鐵減產及不銹鋼終端需求走強帶來的短線利多的可能。從上周開始這個邏輯開始被市場驗證——滬鎳主力合約下跌止步于17萬，在橫盤震蕩之后開啟一路反彈。本輪的鎳價反彈始于不銹鋼率先V字觸底反彈，形成多頭趨勢后帶動了鎳價上行。此外，基本面方面，3月鎳鐵已有減產，4月某大型不銹鋼的鎳鐵產線停產，導致鎳產業鏈中最弱的一個分支出現短期的供需過剩的糾偏。加之歐美銀行破產事件后，美聯儲的加息接近尾聲預期增強、緬甸錫礦禁采令等事件催化，短線鎳價走出一波反彈。因此鎳的強勢反彈中有一部分資金推動的因素。未來我們需重點關注：第一鎳鐵減產的可持續性；第二印尼高冰鎳轉NPI帶來的增量；第三不銹鋼降庫的速度是否會放緩。中長期看，我們仍認為鎳整體產業（特別鎳鐵產業）偏弱格局尚未變化，這會限制鎳價反彈空間。

中期研究院 有色金屬研究團隊